中信证券研报认为，住房是最重要的大宗耐用消费，商业地产是重要的线下场景消费。无论是住宅开发业务还是商业地产运营，都在接轨大消费行业。国家也积极支持房地产作为大宗消费的定位。能融入这一定位的发展商，战略上看将有广阔的发展前景。房地产行业里头，有一些公司能持续成长。具体而言，看好能充分理解居民需求，并创造好产品的开发商；具备丰富历史经验，能把商业地产管好拿住的企业；具备好的消费者口碑，从事物业服务的公司。

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地产｜当房地产遇见消费

我们认为，住房是最重要的大宗耐用消费，商业地产是重要的线下场景消费。无论是住宅开发业务还是商业地产运营，都在接轨大消费行业。国家也积极支持房地产作为大宗消费的定位。能融入这一定位的发展商，战略上看将有广阔的发展前景。房地产行业里头，有一些公司能持续成长。具体而言，我们看好能充分理解居民需求，并创造好产品的开发商；具备丰富历史经验，能把商业地产管好拿住的企业；具备好的消费者口碑，从事物业服务的公司。

【资料图】

▍住房是最重要的大宗耐用消费。

《扩大消费“十五五”规划》中，住房消费是大宗耐用消费的第一条，其消费包含了保障性住房，改善性住房（住房品质提升，安全舒适绿色智慧的好房子），住房租赁，老旧房屋适老化改造和智能化升级和物业服务质量提升。在该规划中，住房和汽车、家居家电并列，且排序更加靠前。从市场层面来看，作为消费品的房屋交易确实也呈现出全新的特征。和传统不动产不同，功能近似的消费品价格差异大，一手消费品较之二手明显溢价，消费品功能创新层出不穷，品质持续升级。

2026年上半年，根据国家统计局和住建部，全国商品房销售面积同比下降11.6%，而二手房网签面积同比增长10.2%，但70大中城市新房价格跑赢二手房0.4个百分点，且不同品牌的新房去化差异比较大，龙头公司销售金额同比有增长，也显著跑赢全局。住房有越来越强的消费属性，一方面是我国存量房屋保有规模虽大，建造、运维和物业服务品质却参差不齐，居民改善需求旺盛，另一方面则是供给侧不断做优产品，持续验证新房溢价的可能性。

▍住房的消费属性，意味着房地产开发企业（和物业服务公司）的结构性机遇。

目前的房地产市场，拿地不一定赚钱，也不一定不赚钱——这和过去二十年都完全不同。和消费企业一样，企业对潜在客户的消费能力评估，消费偏好理解，供给端满足这种偏好的能力，才是决定项目是否盈利的关键。这并不说企业只有建房子重要，拿地就不重要——拿地就类似于消费品公司选择哪个子赛道，是做正餐还是做火锅，是做茶饮还是做咖啡，是以什么样的成本切入某一个子赛道，这仍然至关重要。好房子，也不等于企业加大建安投入就能获得高利润率。

▍商业地产是重要的线下场景消费。

传统的不动产逻辑中，商业地产（这里主要指商场，也一定程度包括酒店等经营性业态）所产生的租金是稀缺的地理位置和建筑物所产生的刚性地租。但我们认为，今天我国的商业地产租金收入，本质是一种居民的场景消费，是极大区别于传统不动产地租收入的消费性开支。我们的理由包括：

1）我国的商业用地供给偏大，无法承载特殊消费场景的空间租金事实上趋于下降。一个并不缺乏建筑空间的社会，没有场景意义的不动产租金难言持续稳定；

2）居民对于消费线下空间（也包括旅居空间，文化体验空间）的品质需求明显没有得到满足，这就造成了一部分高品质的空间（例如华润置地的万象城等）租金持续增长，且表现长期超越邻近空间，更造成了一些二三线城市的消费空间价值远超过一线城市。如果用不动产的逻辑，这两个现象都是无法解释的，但不同消费品的定价有差异，一些消费品可以在小城市卖的更贵，就都可以解释。

3）我国诞生了千亿市值的纯轻资产商管公司，这样的公司在中国之外是没有的。如果不动产的核心价值在于位置，那华润万象生活这样的公司就很难存在。但正因为我国的核心不动产背后是运营，才有大市值商管公司的存在。

▍商业地产的场景消费属性，意味着房地产企业（和商管公司）的机会。

如果我们不理解、不承认商业地产的场景消费属性，我们就很容易得到中国商业地产供过于求的结论。实际上，各个城市的太古里和万象城周边，也的确拥有数量并不少的商业零售不动产资产供给。消费品的供给通常都是充裕的，但消费品公司足以透过长期的质素养成和品牌运营来维持良好的现金流流入。例如，白酒从总体的供给上从来是不稀缺的，且不同白酒之间的化学成分差异并不大，但茅台酒和普通白酒恐怕不能说是一类商品。

我们认为创造好的线下消费场景，这一能力目前来看仍然是稀缺的，这就决定了优质商业不动产能稳固创造现金回流，也决定了商管公司的价值。需要说明的是，这并不等于商业地产的地段不重要。好的商业地产，是建立在良好地段和规划条件之上，再积极运营的结果。到2025年底，重点公司的投资性不动产占总资产比例已经达到了16%，一些公司的稳定运营净利润已经构成了公司盈利主体。

▍风险因素：

宏观经济承压，消费不景气影响零售物业租金和出租率的风险；房价止跌回稳不及预期，开发企业持续计提减值影响业绩的风险；房地产市场季节性走弱，成交量短期可能产生波动。

▍投资策略：全面承认房地产的消费属性，才能正确理解房地产的投资价值。

无论是住宅开发业务还是商业地产运营，都在接轨大消费行业。国家也积极支持房地产作为大宗消费的定位。能融入这一定位的发展商，战略上看将有广阔的发展前景。房地产行业里头，有一些公司能持续成长。具体而言，我们看好能充分理解居民需求，并创造好产品的开发商；具备丰富历史经验，能把商业地产管好拿住的企业；具备好的消费者口碑，从事物业服务的公司。